Private Benefits in a contingent claim framework: Valuation effects and other implications
Résumé
This article extends the continuous time framework of the firm developed by Black, Scholes and Merton to analyze effects of private benefits. We highlight first how straight private benefits can lower stakeholders' wealth. We nevertheless point out that private benefits do not necessary mean expropriation of minority equity holders. Managers can indeed adjust the business risk of the firm so as to make private benefits innocuous for equity. This in turn has a couple of beneficial consequences for blockholders. First, this prevents minority equity holders to complain for expropriation to authorities. Second, the portion of equity they have does not suffer from any value decrease. Innocuous private benefits cannot have however unlimited value, because the associated volatility would be unreasonable and too detrimental for bondholders. We also consider cases where managers enjoy a retirement plan and account for this in their strategic adjustment. Our simulations suggest that minority shareholders may take advantage of it. Finally, we advocate that covenants in loan contracts may prevent or limit such strategic behaviour.
Cet article analyse les implications des bénéfices privés à la lumière de la théorie des actifs contingents développée par Black, Scholes, et Merton. On montre que dans un tel cadre les bénéfices privés ne signifient pas forcément l'expropriation des actionnaires minoritaires. Les dirigeants peuvent adopter un comportement stratégique au profit des actionnaires majoritaires, mais adapter le niveau de risque des affaires de l'entreprise de telle sorte que les prélèvements opérés deviennent indolores pour les actionnaires minoritaires. De ce fait deux avantages en découlent. D'abord, les minoritaires ne peuvent se plaindre auprès des autorités compétentes, ensuite aucune perte de valeur de la participation des majoritaires en actions n'intervient. Bien sûr, les bénéfices privés ne peuvent devenir illimités, car la variation de volatilité impliquée serait trop importante, et de toute manière se réaliserait au détriment des préteurs. Ces derniers peuvent dès l'origine prévoir dans les contrats de prêt des clauses empêchant ou limitant de telles pratiques. Si le dirigeant bénéficie en plus d'un plan de retraite sous la forme d'une part de dette subordonnée, les actionnaires minoritaires en bénéficieront.